Преимущества инвестирования в коммерческую недвижимость

Первое, зачем инвесторы рассматривают инвестиции в недвижимость – это диверсификация личного портфеля. Целью диверсификации является, в первую очередь, балансировка риска совокупного портфеля конкретного инвестора и уход от влияния на этот портфель только определенного класса активов. Чем меньше коэффициент корреляции между разными активами портфеля (то есть чем меньше свойства активов двигаться по цене одновременно в одном направлении), тем более сбалансированными является портфель. При создании сбалансированного портфеля, в котором представленные классы активов ведут себя по-разному в разных условиях рынка и макроэкономики, обязательным элементом является недвижимость (Рисунок 1).

Рисунок 1. Диверсификация портфеля крупного индивидуального капитала

Почему это так? Рисунок 2 демонстрирует исторические корреляции между такими классами активов как: частный и публичный капитал в недвижимости, а также акции, государственные и корпоративные облигации. Коэффициент корреляции 0 означает, что цены вообще не коррелируют. Коэффициент корреляции 1 означает, что активы движутся «в тандеме», а отрицательная корреляция означает, что они движутся в противоположных направлениях друг к другу. Учитывая, что корреляция недвижимости с другими классами ниже 1, ее добавление в портфель снижает его общую волатильность. Безусловно, следует учитывать эффект «сглаживания оценки» в недвижимости, описанный ранее, вместе с тем, он не приводит к полной корреляции недвижимости с другими рынками.

Рисунок 2. Корреляции между классами активов (2000-2017, местная валюта, совокупная доходность)

При этом следует учитывать, что способ инвестирования будет влиять на уровень диверсификации, поскольку котирующиеся инструменты инвестирования, подверженные эмоциям инвесторов, больше коррелируют с показателями широкого фондового рынка, чем инструменты частного капитала, и тем самым дают более низкий уровень диверсификации. Оптимальный портфель в недвижимости – это комбинация обоих рынков, берущая у публичного рынка ликвидность, а у частного - низкую волатильность.

Инвестиции в недвижимость позволяют диверсифицироваться не только относительно иных классов активов, но и относительно географии и валюты инвестирования. Как правило, инвесторы привержены внутренним инвестициям, и сначала инвестируют в стране резиденции, и лишь затем рассматривают международные возможности. Между тем, глобальное инвестирование не только расширяет возможности, но и приносит дополнительную диверсификацию, поскольку корреляции между ключевыми рынками относительно низкие, а вот корреляции между секторами в одной стране довольно высоки (Рисунок 3).

Коммерческая недвижимость предлагает инвесторам возможность получать относительно высокую абсолютную доходность, измеряемую через суммы, которую инвестиция принесет с течением времени, через текущие денежные потоки и движение стоимости актива, включая его удорожание и амортизацию.

Нахождение коммерческой недвижимости на кривых риск/доходность между акциями и облигациями не случайно: с рынком облигаций недвижимость роднит прогностичность текущего дохода, если не абсолютная (как фиксированный купон облигации), то очень высокая. Это обусловлено предсказуемостью денежных потоков от аренды. С рынком акций недвижимость роднит потенциал роста стоимости, причем тоже весьма прогнозируемый, ровно по той же причине.

Отличительной особенностью недвижимости стиля Core и Core Plus является то, что большая доля совокупной доходности приходится на текущие доходы, генерируемые арендной платой, получаемой от арендаторов. В мировой статистике этот показатель составляет 60-80% результата (Рисунок 4). Относительно стабильная текущая доходность Core-инвестиций особенно привлекательна в случае низких процентных ставок, где доходность по другим классам активов остается низкой по сравнению с историческими средними значениями.

Рисунок 4. Процентная доля инвестиционного дохода от текущей прибыли в совокупной доходности коммерческой недвижимости

Арендная плата обычно растет на протяжении циклического роста экономики, когда компании расширяют свои мощности, нанимая больше работников и арендуя дополнительные площади. Это напрямую влияет, например, на офисный сектор, и косвенно (через заработные платы и потребительскую активность) на торговую и отельную недвижимость, а также на промышленную/складскую недвижимость (через торговлю в целом, включая онлайн-коммерцию, а также через производство и объемы закупок). Связь между результатами и спросом на инвестиции предполагает относительно высокую корреляцию между экономическим ростом и доходностью недвижимости (Рисунок 5).

Рисунок 5. Доходы на капитал в недвижимости и рост ВВП (2001-2017 г., в % годовых, местная валюта)

Однако, на состояние рынка аренды влияет не только бизнес-цикл экономики в целом, но и отраслевой цикл самого рынка недвижимости, который определяется, в первую очередь, инерцией в реакции рынка недвижимости на движение спроса и предложения, формируемого макро-факторами. Ввод новых площадей в эксплуатацию в ответ на рост спроса происходит довольно долго. Соответственно, недостаток предложения на рынке арендуемых пространств (отражаемый в снижении вакантности) вызывает постепенный рост арендных ставок, пик которого приходится на момент превышения нового предложения над спросом, которое случается нередко к моменту, когда спрос уже начинает выдыхаться на поздних стадиях глобального или локального бизнес-цикла. В этот момент ставки могут как замереть, так и пойти вниз. Такое волнообразное движение арендных ставок является естественным для рынка недвижимости и существует параллельно линейному росту арендных ставок, связанному с индексацией аренды на ставку инфляции в долгосрочных контрактах. Именно последний фактор является определяющим в применении Core-недвижимости в качестве защитной инвестиции в периоды снижения экономического роста или даже рецессии (Рисунок 6).

Вторая составляющая доходности - прирост капитала - имеет основным драйвером также потенциальный рост арендной платы, в первую очередь от ее индексации на инфляцию (чем выше будущий денежный поток, тем выше стоимость объекта). При этом дополнительный существенный рост инвестированному капиталу могут придать: (а) прирост арендных ставок, связанный с циклом в индустрии, (б) снижение мультипликатора доходности (CapRate) за счет снижения требований капитала к доходности (особенно, если ставки доходности снижаются центральными банками), и (в) за счет применения кредитного плеча эффективной стоимости, позволяющего инвестировать меньше капитала.

Для инвесторов, стремящихся защититься от инфляции, недвижимость исторически в среднесрочной и долгосрочной перспективе предлагает хорошую реальную доходность, академически определяемую как полная доходность за вычетом инфляции (Рисунок 7). Это свойство характерно, главным образом, для Core-инвестиций, поскольку, повторимся, именно такие объекты сдаются в аренду по долгосрочным контрактам с арендной ставкой, индексируемой на ставку инфляции, и корреляция с последней очень высокая (Рисунок 8). Для недвижимости Core Plus защита меньше, поскольку зачастую договоры аренды в таких объектах бывают краткосрочные и не всегда индексируются. Для иных стилей, такая защита менее актуальна в принципе, поскольку в основе доходности лежит не текущая доходность, а прирост капитала за счет прироста стоимости объекта.

Рисунок 7. Доходность недвижимости и инфляция (2000-2017, в % годовых, местная валюта)

Рисунок 8. Корреляция инфляции (CPI) и чистого операционного дохода (NOI) (1995-2018, США)

Также следует учитывать, что на коротких промежутках времени защита от инфляции может не сработать в силу ряда факторов, определяющих ее резкое изменение. Например, резкий рост стоимости сырья (включая нефть) или движение курса локальной валюты в странах с высокой долей импорта, может вызвать одновременно и резкий всплеск инфляции, и, в то же время, снижение экономики и, соответственно, спроса на площади. В таких случаях корреляция может быть даже отрицательной – если рост расходов компаний становится высоким, а свободных площадей на рынке с низким спросом много, арендаторы получают рыночную силу для давления на арендодателей в целях снижения ставок аренды.

Наибольшую корреляцию с инфляцией имеет торговый сектор, выручка которого зависит от товарооборота и, соответственно, роста цен в магазинах. Вместе с тем, этот же сектор первым реагирует и на снижение покупательской активности, утрачивая возможности для прибыли, хотя он и восстанавливается быстрее, поскольку потребители первыми реагируют на состояние экономики и рост своих доходов. Офисный сектор и логистический более инертны, как в плане падения, так и в плане восстановления, в этих секторах инфляция транслируется в результаты доходности исключительно через индексацию ставок в арендных контрактах.

Таким образом, на долгосрочном горизонте фактические данные подтверждают силу недвижимости в защите капитала от инфляции, однако, силу ограниченную и подверженную резким структурным воздействиям.

Если посмотреть на опубликованные индексы инвестиций в рынок недвижимости (такие как индексы MSCI и NCREIF), волатильность недвижимости кажется низкой по сравнению с другими классами активов (Рисунок 9). Использование исторических расчетов волатильности сектора может иметь результатом отражение высокой аллокации в данном классе активов при одновременном снижении в других классах (показывая низкую его волатильность) по причине эффекта «сглаживания оценки» (рассмотренной ранее). Впрочем, это теоретическое распределение стоит рассматривать с определенной осторожностью. В качестве компенсации расчеты волатильности недвижимости зачастую корректируются в сторону увеличения в рамках так называемой «Модели активы-обязательства» (Asset-Liability Model / ALM). В зависимости от допущения, используемого для обязательств, результирующее гипотетическая аллокация также снижается, хотя и остается значительной, в среднем находясь на уровне 10 - 20%.

Рисунок 9. Asset Classes Annualized Returns and Volatility (20 yeares ended 31.12.2018)

Инвесторы зачастую концентрируют свое внимание на уровне тех налогов, которые они будут платить (или которые с них будут удерживать) по факту получения доходности. Вместе с тем, значение налоговых отчислений внутри самой инвестиции имеет большое значение для итоговой доходности, и недвижимость в этом отношении сама по себе является весьма эффективной, а правильные инструменты инвестирования могут улучшать потенциальный результат.

Налоговый щит. Базовой составляющей налогового щита в недвижимости является амортизация. Амортизация уменьшает налогооблагаемую прибыль, предоставляя инвесторам долгосрочные выгоды в виде довольно значительного уменьшения налогового бремени. Кроме того, в состав налогового щита могут входить процентные выплаты по кредиту, если последний применяется при инвестировании.

Эффекты нейтральных инвестиционных механизмов. Инструменты коллективного инвестирования во всем мире, включая Россию, зачастую имеют так называемое «нейтральное налогообложение», поскольку считаются транзитной структурой между капиталом инвесторов и источником дохода, не создающей непосредственно прибыли. Инвестируя, например, через ПИФы в России или REITs в США, инвестор избегает издержек, связанных с налогообложением на этом уровне. Особенно эффективно владение недвижимостью из фонда напрямую, что создает эффект отсутствия налогов на доходы вплоть до конечного инвестора, который уплачивает их уже только с конечного результата. И если инвестор компании платит налог условно дважды: сначала компания со своего дохода, а потом инвестор со своего (например, с дивидендов), то инвестор фонда делает это только один раз – на своем уровне.