Стоимость и доходность коммерческой недвижимости. Часть 5 – Сложности оценки стоимости

Проблема сглаживания. Идеальный сценарий оценки – наличие статистики по сделкам, опубликованной в виде индексов. Однако, в недвижимости сделки с которой совершаются не на бирже, а в виде индивидуальных договоров, статистические показатели определяются в большей степени на основании регулярных оценок стоимости, а не фактических цен. Этот эффект называется «сглаживанием оценки». Сглаживание делает статистику благоприятной в адрес недвижимости, что выражается в виде приглушения волатильности и сниженной корреляции, как между секторами недвижимости и географически разными рынками, так и в сравнении с другими классами активов. Сглаживание снижает формальную волатильность ниже того риска, который объективно существует при продаже на низком рынке или покупке на высоком. Впрочем, многие исследователи, использующие «разглаженные» показатели (например, на основе метода «регрессии повторных продаж» провайдера данных Real Capital Analytics, сокр. RCA, применяемого в США с 2006 года, а с 2013 – в Великобритании и далее еще шире), подтверждают, что преимущества низкой волатильности и корреляции в рамках смешанного портфеля сохраняются, хотя и в меньшем масштабе.

Различия в стандартах оценки. Процедуры оценки, имея одну цель, могут различаться в разных странах в зависимости от режима оценки (особенно на рынках с доминированием внутренних инвесторов и малым количеством транзакций) и, соответственно, могут повлиять на достоверность итоговой стоимости и в конечном итоге СЧА (NAV) портфеля недвижимости. Хотя следует отметить, что глобальные стандарты оценки все больше применяются в мире. В качестве примера можно привести стандарты Королевского общества дипломированных экспертов в области недвижимости - The Royal Institution of Chartered Surveyors, RICS), членами которого являются оценщики недвижимости Великобритании. В США такую роль выполняет Институт оценки (The Appraisal Institute, MAI), в Японии – Ассоциация оценщиков недвижимости (Japan Association of Real Estate Appraisers, JAREA). В других странах оценку проводят эксперты сходной квалификации.

Регуляторные правила расчета NAV. Одним из существенных факторов, вызывающих затруднение в оценке конечного СЧА (NAV) портфеля, является наличие расходящихся профессиональных стандартов выяснения стоимости активов и регуляторных требований, которые действуют практически во всех странах мира, включая Россию, относительно регулируемых инвестиционных механизмов, в первую очередь, фондов. Зачастую жестко установленные коэффициенты обесценения активов фондов образуют расчетные показатели стоимости ниже их реальной стоимости. Международные ассоциации создают методики восстановления стоимости от обесценения в показателе СЧА (NAV), создавая метрики, альтернативные нормативно рассчитываемым СЧА (NAV); в частности существует, например, так называемый INREV NAV.

Бенчмарки, необходимые для оценки стоимости капитала в недвижимости, в том числе, для оценки премий за риск в ставках дисконтирования и сравнения результатов инвестирования, также являются зоной вызывающей затруднения. Причиной тому – все те же разницы в процедурах оценки, а также неоднородность рынков (разница в рыночных рисках) и уникальность каждого объекта (разница в специфических рисках), вызывающие сложности в сопоставлении показателей доходности в коммерческую недвижимость. Появлению эталонных данных (бенчмарков) способствует развитие специальных индексов в этом классе активов, как минимум, на развитых рынках. Например, существует серия индексов в недвижимости от MCSI Inc. (Morgan Stanley Capital International), или, например, совместный Global Real Estate Fund Index (GREFI) от INVERV, ANREV и INCREIF. Впрочем, даже на рынках с большой историей сопоставительного анализа эффективность конкретного фонда может существенно отличаться от эталонного показателя в связи с неоднородностью рынков и/или специфическим риском отдельного актива. Ошибки в сопоставлении могут представлять собой дополнительный фактор риска для инвесторов. Поэтому зачастую ключевые бенчмарки – это безрисковые ставки (доходность гособлигаций), к которым с определенным спредом стремятся CapRates, применяемые для оценки.