Трудности и риски инвестирования в коммерческую недвижимость

Основным испытанием для инвесторов в недвижимость остается ликвидность данного класса активов. Ликвидность определяется как способность превратить инвестицию в деньги или наоборот. Недвижимость сталкивается с двумя источниками неликвидности: (а) первый возникает из общей длительности процесса купли-продажи и рисков его дополнительных задержек, (б) второй связан с несоответствием между ценами и оценками. На рынке, полагающемся на оценки в качестве основы для формирования цен, ликвидность может быть крайне низкой на протяжении периодов, когда оценки стоимостей и фактические цены существенно разнятся. Это становится наиболее очевидно при резких спадах экономики, когда оценки отстают от реальных цен, из-за недостаточности транзакций, по которым оценщики могут должным образом определять стоимость; ситуация часто усугубляется, поскольку продавцы не хотят продавать по ценам, существенно отличающимся от последних оценок. На рынках, где цены совпадают с оценками, сделки заключаются в разумные сроки. В периоды рыночной напряженности процесс часто затягивается как в отношении покупки/продажи активов, так в отношении входа в некотирующиеся фонды или выхода из них. Ограничение ликвидности также часто повышается в периоды недоступности или дороговизны кредитов.
В качестве компенсации за неликвидность ожидается премия к доходности. Теоретически это означает, что недвижимость должна принести существенно более высокую доходность, чем денежная наличность, из-за невозможности моментально конвертировать объекты в деньги и наоборот.
Важно также, что котирующиеся (торгуемые на бирже) механизмы инвестиций в недвижимость могут предложить более высокую ликвидность, но за счет более высокой волатильности и, соответственно, корреляции с фондовым рынком, которая значительно усиливается в кризисные периоды (Рисунок 1).

Рисунок 1. Сравнение корреляций с широким рынком акций (S&P500) (а) котируемой недвижимости (REITs) и (б) некотируемых инвестиций в недвижимость (Direct RE Investments) (12-квартальные скользящие корреляции, общая доходность, 1980-2019, США)

Возможно процесс диджитализации транзакций, в том числе в области реальных активов, будет способствовать увеличению ликвидности в этом классе, как за счет ускорения процедур сделки, так и за счет формирования баз данных о ценах сделок.

Оценка риска ликвидности характерна не только в целом для класса активов, но и для каждой отдельной инвестиции, поскольку даже объекты, расположенные в разных частях одного населенного пункта, могут иметь совершенно разную ликвидность и возможность быть монетизированными. Поэтом важнейшей частью любой Инвестиционной стратегии является определение требований к такой ликвидности, а частью Плана актива – стратегия выхода из инвестиции, то есть будущей продажи объекта недвижимости.

Группа рыночных рисков выделяется тем, что такие риски характеризуют индустрию в целом, данный класс активов вообще, они не касаются конкретного объекта недвижимости. В зависимости от уровня выделяют общий рыночный риск, воздействующий на любые индустрии в той или иной степени, и риск на уровне активов, который относится уже только к уровню недвижимости и может иметь отличия внутри этого класса активов, применительно к разным секторам и разновидностям недвижимости, стилями инвестирования в них, а также географическим рынкам.

Все инвестиции в любых классах активов испытывают периоды взлетов и падения, которые связаны с экономикой в целом – движением таких индикаторов как процентные ставки, инфляция или другие рыночные тренды. Это касается абсолютно любого класса активов, соответственно, возможность снижения капитала и отрицательные доходности присутствует и в недвижимости, как за счет повышения требований капитала к доходности обратно пропорционально риск-аппетиту (что может повысить мультипликаторы и снизить стоимость объекта в момент времени), так и за счет влияния макро-факторов в целом на спрос и, соответственно, на будущий денежный поток.

Невозможность для инвестора влиять на рыночные потрясения, компенсируются им на уровне балансировки рисков по портфелю в целом и в отдельных его кассах. Например, в недвижимости, участием в разных инвестиционных стратегиях (от консервативных Core до агрессивных Opportunistic) через разные механизмы (частный и публичный капитал).

При инвестировании в недвижимость существуют различные риски, связанные с каждым видом недвижимости. Наиболее наглядна иллюстрация этого риска на уровне секторов. Например, всегда есть спрос на площади для проживания, как в хороших, так и в плохих экономиках, поэтому резидентная недвижимость считается инвестицией с крайне низким риском, но, значит, и с очень низкой доходностью. Офисные здания менее чувствительны к потребительскому спросу, чем торговые центры, в то время как отели, с опорой на сезонный туризм и деловые поездки, представляют гораздо больший риск, чем резидентные или офисные инвестиции.

В рамках оценки этой группы рисков рассматриваются не только текущее состояние секторов, но и глобальные тренды, такие как изменение моделей поведения общества, включая потребительскую модель (уберизация и экономика пользования), которая коренным образом сказывается на практически всех секторах в той или иной степени и даже порождает новые сектора, или, например, развитие электронной коммерции или технологий и цифровизации, которые порождают даже целые индустрии, например, PropTech.

Специфический риск означает, как правило, группу рисков индивидуальных для конкретного актива и плана актива (его бизнес-плана). Каждая отдельная сделка подвержена таким специфическим рискам, которые находятся в области коммерции, финансов, технологий и права.

Основной способ выявления специфических рисков – это проведение предварительных подробных экспертиз (процедур Due Diligence) по каждому из направлений, а также постоянный мониторинг их после сделки, при этом способ управления риском определяется в зависимости от вероятности наступления риска и степени его потенциального воздействия. Для некоторых рисков единственным способом управления будет его принятие, что должно отразиться на цене сделки и как результат повышении потенциальной доходности.

Чем больше кредитный долг (плечо) привлечено на инвестиции, тем более рискованна становится инвестиция и тем большую доходность на эту инвестицию ожидают инвесторы. Кредитное плечо - это мультипликатор, усиливающий отдачу на вложения и увеличивающий их доходность, за счет того, что вложений нужно меньше, а чистая доходность инвестиции без долга по умолчанию выше стоимости долга. Соответственно, на единицу капитала вырастает результат, если дела идут хорошо. Но если кредит находятся под стрессом, как правило, когда доходность активов по д кредитом не достаточна для покрытия долговых платежей, процентов, а зачастую и тела долга - инвесторы, как правило, быстро теряют много. Таким образом, в целом, инвестиции, капитализированные с большим объемом долга, должны обеспечивать более высокую доходность капитала.

Безусловно, доходность от недвижимости должна быть получена, в первую очередь, от работы с самой недвижимостью, а не за счет чрезмерного использования кредитного плеча. Размер кредитного плеча сильно зависит от стиля инвестирования, как правило инвестиции Core и Core Plus инвестируются с ограниченным плечом – до 60% (при этом по разным рынкам этот показатель варьируется в области 20-40%), в последнее время этот уровень постепенно снижается. Рисковые стили Value-Added и Opportunistic предполагают зачастую довольно значительное плечо – до 80%, поскольку такие инвестиции являются достаточно короткими и высокодоходными, роль кредита здесь высока, как для целей достаточного капитала, так и для целей извлечения максимальной выгоды.

Не существует установленных правил или шкалы, которые измеряют точный доход, который следует ожидать от одной инвестиции или другой с высоким уровнем кредита. Оптимальное сравнение производится при расчетах инвестиции, как если бы они производились без плеча, и та инвестиция, которая без плеча дает большую доходность, покажет лучшие результаты и с применением плеча, если все расчеты реалистичны. Активы с высоким уровнем плеча не обязательно должны быть полностью исключены инвесторами из рассмотрения, главное убедиться, что целевой доход, соизмерим с принимаемым риском.

Он относится ко всем классам активов, когда инвестирование осуществляется в другой стране, вне какой-либо валютной зоны или вне режима фиксированного курса обмена. Достичь доходности от одной недвижимости сложнее, когда капитал, полученный в одной валюте, инвестируется на рынки, деноминированные в другой валюте.
Существует множество стратегий по снижению этого риска. Заем средств в местной валюте является частичной гарантией, в то время как долгосрочные прямые инвесторы имеют гибкость в отношении сроков выхода. Официальное хеджирование также возможно и наиболее вероятно при использовании «фондов фондов» или в региональном или глобальном фонде частного капитала. В недвижимости тенденция к хеджированию более сильна, чем на рынке ценных бумаг, но менее сильна, чем в случае облигаций. Это относится к пропорциональной доле совокупного риска, связанной с валютным риском, которая для недвижимости относительно высока с учетом длительного периода инвестирования и ограниченной ликвидности.
При международном инвестировании всегда необходимо подробно рассмотреть валютный риск и стоимость управления этим риском. Высокая ожидаемая доходность на иностранном рынке может быть подорвана неблагоприятным развитием курса обмена валют. Стоимость хеджирования этого валютного риска увеличивает разницу между валовой и чистой доходностью в дополнение к стоимости транзакции, стоимости управления и налогам.