Все статьи

Стоимость и доходность коммерческой недвижимости. Часть 3 – Оценка методом дисконтирования денежного потока

Стоимость

Потенциальные инвесторы в недвижимость, ввиду обозначенных недостатков метода прямой капитализации (через CapRate), не могут полагаться только на него, даже если он им известен и понятен. Более полным и точным с точки зрения учета различных факторов считается такой способ оценки актива как DCF-Анализ. Что это такое?

Анализ дисконтированных денежных потоков (Discounted Cash Flow, DCF) является основой для оценки всех типов финансовых активов, включая инвестиционные активы в коммерческой недвижимости. В основе концепции простая идея: стоимость денег (1-ной единицы любой валюты будь то рубль или доллар) на сегодня больше, чем на любую дату в будущем. И чем дальше это будущее – тем дешевле становятся деньги, соответственно, чтобы деньги сохраняли свою ценность, они должны приносить доходность.

В этой концепции стоимость инвестиционного актива на сегодня – это сумма всех будущих денежных потоков, но дисконтированная на ставку доходности с учетом рисков этого будущего. Именно вероятность и сроки возникновения будущих денежных потоков сильно влияют на цену, которую разумный инвестор готов был бы заплатить за актив сегодня. И именно поэтому более рискованные будущие потоки денежных средств дисконтируются по более высоким ставкам, менее рискованные (то есть более вероятные, более определенные) потоки дисконтируются по более низким ставкам. Если доходный поток имеет близкую к 100% вероятность возникновения (например, таковыми рассматриваются проценты по государственным облигациям), то и доходность, на которую могут рассчитывать инвесторы, намного меньше доходности, требуемой для денежного потока, который имеет вероятность возникновения в 70, 50 или 30%.

Формула оценки объекта 

  • DCF – дисконтированные денежные потоки, они же стоимость;
  • CF - денежный поток по периодам (например, годам);
  • r - ставка дисконтирования.

Но формулу можно объяснить просто. Чтобы получить стоимость объекта недвижимости, нам нужно: (а) спрогнозировать все будущие денежные потоки объекта недвижимости; (б) дисконтировать (снизить) все эти потоки на процентную ставку дисконтирования, которая является по существу ставкой доходности, требуемой инвестором в обмен на риски, определяющие насколько вероятно спрогнозированные будущие денежные потоки случатся в реальности (чем ниже ожидаемые риски, тем ниже ставка дисконтирования / ожидаемой доходности, и, наоборот, чем выше риски, тем выше и ставка).

Итогом будет цифра, показывающая сколько этих будущих денежных потоков будет совокупно, и, собственно, сколько сам объект инвестиций стоит сегодня для инвестора, исходя из требуемой доходности, т.е. стоимости денег, которые он инвестирует.

Определение денежного потока 

Денежный поток объекта недвижимости определяется путем включения как ежегодного денежного потока, так и потока от будущей продажи объекта, также известного как терминальная стоимость (Terminal Value).

  • Ежегодный поток при оценке самого объекта недвижимости (Property Value) – это, по общепринятой практике, его NOI, но уже за каждый год ожидаемого владения.
  • Терминальная стоимость, как правило, рассчитывается как раз с помощью метода прямой капитализации (делением NOI за год, следующий за продажей, на прогнозный CapRate). Такой прогноз зачастую требует подтверждения, например, путем расчета потенциально требуемой доходности будущего покупателя (следующего инвестора), что, конечно, крайне сложная задача, поскольку для формулы требуются предпосылки из очень отдалённого будущего.

Определение ставки дисконтирования 

Как мы уже говорили, прогнозы будущих денежных потоков содержат много различных переменных, и со временем они становятся все менее и менее точными. Изменчивость этих денежных потоков во многом будет определять соответствующую ставку дисконтирования. Ставка дисконтирования будущих денежных потоков определяется оценкой суммы всех рисков инвестиции – и выражается по существу в совокупности процентных премий за каждый из рисков, т.е. единой процентной ставкой требуемой доходности.

Существует несколько вариантов поиска ставки дисконтирования. Выбор ставки зависит от того, стоимость чего выясняется - какой денежный поток и какие риски оцениваются.

  • Если оценивается стоимость объекта (Property Value), часто используется т.н. «метод прямого суммирования премий за риски» объекта (страновые, рыночные, специфические, операционные).
  • Если оценивается стоимость капитала, например, в виде всей или части доли участия инвесторов в инвестиционном механизме, требуется выяснить ставку доходности на долевой капитал (Cost of Equity). Здесь широко применяется Модель оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model, CAPM). Если оценивается ставка доходности на совокупный (и долевой, и долговой) капитал, то ставка вычисляется через Модель средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC), где итоговая ставка – среднее (в зависимости от пропорции) между Ставкой доходности на долевой капитал (Cost of Equity) и Ставкой доходности на долговой капитал (Cost of Equity). Приведенные модели по существу также суммируют премии за риски вложения средств, но их размер считается определенным рынком. Поэтому для данных моделей крайне важно наличие бенчмарков – а именно ставок доходностей по аналогичным или схожим инвестиционным активам, что является одной из проблем, особенно для рынков, не имеющих, например, активных публичных (биржевых) торгов инструментами инвестиций в недвижимость.

Важно не смешивать ставку дисконтирования (ставку требуемой доходности или норму доходности) с прогнозной (целевой) ставкой доходности инвестиции, которую инвестор может получить (далее мы рассматриваем ключевой индикатор доходности в недвижимости - ставку IRR). Ставка доходности (IRR) в идеале должна быть выше или хотя бы равна ставке дисконтирования (т.е. ставке/норме требуемой доходности). Это сравнение происходит просто - прямым вычитанием из стоимости объекта (определенной по DCF) цены объекта (определенной в условиях сделки); и, если разница (т.н. показатель Net Present Value, NPV – чистая приведенная стоимость, ЧПС) будет со знаком минус (т.е. отрицательной), значит, инвестиция не отвечает требованиям инвестора к доходности на тот уровень риска, который он получает, инвестируя. Если разница положительная, значит цена покупки для инвестора выгодна, и он может получить сверх-доходность. Учитывая, что денежный поток в прогнозе DCF основан на вероятности его возникновения, фактические результаты могут отличаться от того, что было изначально спрогнозировано, что может привести как к превышению ожиданий по доходности, так и к занижению.

Плюсы и минусы метода

Самые большое достоинство DCF-анализа – учет всех денежных потоков инвестиции в недвижимость в расчете ее стоимости, а не только доходности 1-го года, как это происходит при методе прямой капитализации. Кроме того, метод позволяет производить сравнение всей ожидаемой доходности инвестиции (целевого IRR) с требуемой доходностью инвесторов (ставкой дисконтирования), а не только доходности 1-го года.

Основным минусом является невозможность использовать только метод DCF, не пользуясь прямой капитализацией, поскольку денежный поток от будущей продажи недвижимости (терминальная стоимость) будет оцениваться через прямую капитализацию со всеми ее недостатками.

И, наверное, главный вывод, который следует сделать, это то, что инвестирование в недвижимость требует применения профессиональной экспертизы, если размещение капитала в данном классе активов осуществляется рационально с целью получить конкретный запланированный результат на осознанно принятые риски.