Стоимость и доходность коммерческой недвижимости. Часть 2 – Оценка методом прямой капитализации

В основе метода лежит формула капитализации дохода:

CapRate = NOI / Property Price х 100%, где:

В первую очередь, прямо – для определения CapRate конкретной сделки. Например, если объект генерирует ₽100млн в год и продается по цене ₽1,25млрд, CapRate составит 8% (= ₽100млн / ₽1,25млрд х 100%).

В результате каждой сделки на рынке появляется CapRate, который пополняет статистику фактических ставок капитализации, используемую уже для оценки иных объектов со схожими параметрами. Соответственно, здесь формула работает в обратную сторону – уже для определения стоимости объектов вида, к которому применима такая статистика. Например, если объект генерирует ₽100млн в год и CapRate по подобным объектам 8%, то его стоимость ₽1,25млрд (= ₽100млн / 8% х 100%). В этом случае выясняется именно стоимость (ожидаемая рыночная цена сделки). И формула приобретает вид:

Property Value = NOI / CapRate х 100%

Применение CapRate полезно не только в настоящем, но и для взгляда в будущее. Исторические данные показывают высокую корреляцию ставок CapRate недвижимости стиля Core со ставками доходности по безрисковым инструментам (в первую очередь государственным облигациям, а также учетным ставкам центральных банков). Их движение происходит в одном направлении со спредом, ширина которого отражает размер премии за риск в Core-недвижимости к безрисковым вложениям (Рисунок 1).

Рисунок 1. Корреляция безрисковой ставки (US 10Y Treasury) и ставки капитализации недвижимости основных секторов (US CRE CapRates) (2010-2019, США)

Ширина спреда в разные периоды времени не одинакова, при среднем значении 2,8% она может двигаться в зависимости от стадии бизнес-цикла от менее 1% (в периоды роста экономики) до 4% и более (в кризисные периоды), отражая соответствующий циклу риск-аппетит инвесторов (Рисунок 2).

Рисунок 2. Спреды между безрисковой ставкой (US 10Y Treasury) и ставкой капитализации недвижимости основных секторов (US CRE CapRates) (1998-2020, США)

Такая корреляция позволяет на основе публикуемых прогнозов по безрисковым процентным ставкам с высокой степенью предиктивности прогнозировать уровень будущих ставок капитализации (CapRate). А поскольку и будущий денежный поток (особенно в Core-недвижимости) также высоко прогностичен за счет длины арендных контрактов, их неразрывности и установленных в них индексаций арендной ставки на ставку инфляции (корреляция с которой NOI также заметна на исторических данных – Рисунок 3). Таким образом, становится возможным достаточно эффективно оценивать стоимость недвижимости в будущем.

Рисунок 3. Корреляция инфляции (CPI) и чистого операционного дохода (NOI) (1995-2018, США)

Именно поэтому прямая капитализация – это базовый метод оценки недвижимости как для определения возможной цены сделки на входе, так и ее стоимости во время владения вплоть до выхода.

Во-первых, CapRate – это «снимок в момент времени», не только для текущей стоимости, но и для будущего, поскольку он использует ближайший к дате расчета денежный поток в виде NOI. Иногда для расчета принимается NOI фактический (за прошедший год), в этом случае ставка капитализации называется Trailing (конечный) CapRate; а иногда берется NOI ожидаемый (за ближайший будущий год), тогда ставка капитализации называется – это Initial или Going-in (начальный) CapRate. Значение CapRate может разниться в этих случаях, и по разным причинам: размер выручки (уровень занятости и/или ставок аренды) и размер операционных расходов, включая налоги.

Во-вторых, CapRate не всегда точный показатель для определения конечной стоимости, ввиду индивидуальности каждого объекта недвижимости. Даже два объекта, расположенных относительно близко, могут требовать применения скидок (дисконтов) или надбавок (премии) к стоимости объектов, по тем или иным причинам, отражающим повышение или снижение специфических рисков инвестирования. Еще сложнее применять средние показатели CapRate к объектам, выбивающимся из статистического ряда по географии, локации, коммерческим и физическим характеристикам.

В-третьих, далеко не все объекты имеют стабилизированный чистый операционный доход (NOI), подтвержденный временем и устойчивостью пула арендаторов. Так, низкая заполненность (Occupancy) часто служит ограничением для применения рыночных ставок. Также возможно, что реальные арендные ставки в действующих договорах аренды (Contract Rent), измеряемые в целом по зданию показателем WARR (Weighted Average Rental Rate) отличаются от ожидаемых рыночных ставок (Market Rent), измеряемых для здания показателем ERV (Estimated Rental Value). Зачастую определение стоимости объекта недвижимости в этих случаях через CapRate требует допущений, что объект (а) заполнен и (б) сдается по рыночным ставкам.

Ввиду приведенных ограничений, использование исключительно ставок капитализации (CapRate) может привести к плохим и недостоверным результатам оценки. Оценка это и наука, и искусство найти истинную стоимость объекта оценки. Преодоление недостатков CapRate – это не только применение допущений при расчете NOI, комбинаций ставок (например, Trailing CapRate и Initial CapRate), но и использование иных доходных методов оценки, в первую очередь методики дисконтирования денежных потоков (Discounted Cash Flow, DCF), о которой далее.