Стили инвестирования в коммерческую недвижимость

Рисунок 1. Стили стратегий инвестирования в коммерческую недвижимость

Источник: INREV, Accent Capital. Уровни риска измерены качественно. Уровни диапазонов доходностей указаны для России (города Москва и Санкт-Петербург с областями) по данным расчетов Accent Capital за 2019 год, с учетом инвестиционных вознаграждений Accent Capital, до налогов. IRR (Internal Rate of Return) – внутренняя норма доходности (ВНД). Исключительно в качестве иллюстрации принципа соотношения риск/доходность.

Каждый из стилей находится в разных областях кривой риска и доходности, а также требует различных уровней кредитного плеча, поскольку долг оказывает прямое влияние на уровень риска, с которым сталкивается инвестор. Эти стили определены международными отраслевыми ассоциациями: в Европе – это Европейская ассоциация инвесторов в некотирующиеся механизмы/инструменты инвестирования в недвижимость (The European Association for Investors in Non-Listed Real Estate Vehicles, INREV), в США – Национальный совет инвестиционных доверительных управляющих в сфере недвижимости (The National Council of Real Estate Investment Fiduciaries, NCREIF). Впрочем, единой международной классификации стилей нет, и зачастую отнесение того или иного объекта инвестирования к определенному стилю может вызывать затруднения.

Инвестиции стиля Core считаются наименее рискованными, поскольку они включают в себя только действующие, приносящие устойчивый, а, главное, стабилизированный доход объекты недвижимости, которые находятся в наиболее выгодных местах на премиальных рынках, то есть в самых лучших локациях. Такие объекты не имеют структурных проблем, имеют полную или очень высокую заполненность площадей арендаторами высокого кредитного качества, а значит, с крайне низкой вероятностью невыполнения арендных обязательств. Как правило, арендаторы – это международные бизнес-игроки или локальные компании, но федерального значения. Они арендуют площади по долгосрочным договорам аренды.

Таким образом, эти объекты имеют класс уровня А и очень устойчивые потоки дохода. Не только владение таким объектом, но и займы, предоставленные высококачественным заемщикам, обеспеченные такой недвижимостью, также могут быть классифицированы как инвестиции.
Уровень риска Core-инвестиции качественно характеризуется как низкий или консервативный. Это своего рода «голубые фишки» рынка недвижимости. Их ключевая роль – служить альтернативой облигационному портфелю с некоторым риском снижения основного долга, премия за который – наличие прогнозируемого потенциала прироста стоимости капитала.
Недостаток стиля заключается в том, что потенциал для роста ограничен и привязан к потенциалу роста денежного потока, в наибольшей степени коррелирующего с динамикой инфляции. Для стиля Core характерен довольно низкий уровень кредитного плеча (до 60% на развивающихся рынках, и 20-30% - на развитых), а зачастую и вообще нулевой.

Недвижимость стиля Core Plus очень похожа на объекты стиля Core, однако она не имеет настолько высокого инвестиционного качества. Часто качество такой недвижимости называют спекулятивным (по аналогии с качеством облигаций).

Это также действующие объекты, также заполненные арендаторами, но имеющие некоторый дополнительный риск, например: более уязвимая локация и география (объект может находиться в пригороде или на вторичном - региональном, нестоличном - рынке); возможно, состав арендаторов не премиального качества или договоры аренды не долгосрочные, либо имеют опцию выхода арендатора; уровень вакантности может быть относительно высоким и требующим снижения.

Кроме того, нишевые сектора (не входящие в «большую четверку секторов») или нетрадиционные типы и форматы объекта зачастую характеризуют инвестицию как Core Plus. Медицинские офисы, студенческие апартаменты, пансионы, дата-центры, вышки и иные инфраструктурные сооружения могут считаться таковыми.

Уровень риска – средне-низкий (умеренно-консервативный), что означает потенциал большей доходности по сравнению с чистым Core-стилем, но и уровень угроз, например, рыночного свойства или специфического для конкретного объекта также выше. Инвестиции Core Plus предназначены как для текущего дохода, так и для довольно существенного роста, формируемого за счет преодоления угроз стабильности денежного потока в процессе управления такой инвестицией. Кредитное плечо, применяемое для совершения таких инвестиций (покупки таких объектов) находится в диапазоне 40-70%.

Стиль инвестирования Value-Added занимает промежуточное положение между инвестициями стилей Core, и следующими за ними оппортунистическими инвестициями (Opportunistic) с самым высоким риском. Такой стиль предполагает вложение в существующий объект, возможно, даже заполненный, однако имеющий такие свойства, которые требуют его качественного изменения, как правило, коммерческого, а в связи с этим и в большинстве случаев - физического. Новая планировка, новая отделка, новая «нарезка» пространства, изменение пула арендаторов, вплоть до изменения типа и формата объекта и даже его секторальной принадлежности (например, формирование современного офисного центра из устаревшего гостиничного объекта). Операционные модели этого стиля часто именуют модернизация, реновация, реконцепция, после которых в зависимости от иных параметров объекта он может обрести свойства Core или Core Plus, и быть продан как действующий объект по новой, более высокой стоимости, нежели цена его приобретения плюс произведенные дополнительные вложения.

Простые примеры таких изменений: создание фуд-холла, зоны развлечений и новой навигации в торговом центре; ввод общественных пространств для арендаторов в бизнес-центре; новая парковка; современное переоснащение доков и мезонинов в складах.

Уровень риска здесь умеренный, поскольку объект существует, но и не является низким. Почти все ожидания инвесторов отложены на срок более 2 лет, вплоть до появления устойчивого денежного потока, который обеспечивается правильными физическими обновлениями, улучшенным коммерческим управлением, дополнительными услугами или более эффективным маркетингом. Привлечение долга в такие инвестиции может достигать уровня 60-80%.

Оппортунистические инвестиции (стиль Opportunistic) находятся в дальнем конце спектра рисков и охватывают самый широкий набор объектов недвижимости. Это инвестиции в объект недвижимости, начинающиеся «с нуля», то есть с земельного участка полностью пустого (модель «Greenfield») или занятого строениями, требующим сноса («Brownfield»). Вложения нацелены в конечном итоге на создание объекта стиля Core или Core Plus, путем реализации девелоперского проекта – сложного пути, включающего: приобретение участка, выработку лучшей концепции для будущего объекта (best-use анализ), его проектирование, согласование и в конечном итоге строительство. Последнее заканчивается сдачей объекта в эксплуатацию, заполнением арендаторами и последующей стабилизацией арендного потока.

Уровень риска инвестиций – высокий. Инвесторы готовы брать на себя самые значительные риски и вкладывать существенные суммы для достижения соответственно значительной прибыли. Безусловно, инвестиции стиля Opportunistic неоднородны по уровню риска:

• наиболее рискованная операционная модель – это «спекулятивное строительство» недвижимости (Speculative Model), впоследствии реализующее вакантные площади на открытом рынке;

• девелоперский риск снижается в модели «строительство под заказ» (Build-to-Suite), за счет подписания договоров с арендаторами до начала или в ходе строительства (Build-to-Lease), а может быть и с будущим покупателем (Build-to-Sale).

Уровень кредитования может превышать 70, а то и 80% бюджета строительства, что еще больше повышает уровень ожиданий доходности на капитал инвесторов, однако, повышает и риски.
К оппортунистическому стилю часто относят инвестиции через покупку объектов в процессах банкротства, в том числе путем покупки долга, обеспеченного недвижимостью, иногда рассматривая такие инвестиции в рамках особой разновидности стратегий под названием «Специальные Ситуации» (Special Situation).