Все статьи

Способы инвестирования в коммерческую недвижимость. Часть 2 – Частный капитал

Фонды
Инструменты

Инвестирование в капитал дает инвесторам право на долю в конечных денежных потоках, получаемых от арендаторов на условиях договоров аренды после погашения всех остальных обязательств, таких как операционные расходы, а также обслуживание долга, если таковой имеется. Такой доход выплачивается либо напрямую собственнику-инвестору, либо долевым инвесторам через распределение среди пайщиков фонда недвижимости или акционеров компании сегмента недвижимости. Вложения в капитал (как частный, так и публичный) обычно подвержены флуктуации в зависимости от макро и отраслевых условий, и инвесторы возвращают свои вложения назад: либо (А) когда портфельная недвижимость продается и паи фонда погашаются, либо (Б) в результате продажи долевого инструмента (инструмента участия в инвестиционном механизме - пая или акции) на вторичном рынке.
 

Частные капиталовложения наиболее подходят для инвесторов, предпочитающих инвестировать с низкой волатильностью, за что им безусловно придется расплатиться снижением ликвидности своего капитала. Это достигается за счет того, что рынок частного капитала инвестирует на основе системы оценок стоимости недвижимости (в отличие от публичного рынка, который инвестирует по рыночным ценам инструментов инвестирования, формирующимся в результате публичных торгов ими, и, соответственно, подверженным «эмоциям» рынка). Оценка стоимости – это определяемая сугубо расчетным путем ожидаемая цена, по которой объект недвижимости может торговаться, и которая может быть как выше, так и ниже реализованной в конечном итоге фактической цены ее продажи. На рынках недвижимости существует существенный недостаток информации о стоимости транзакций, и это приводит к тому, что показатели стоимости определяются на основании регулярных оценок только некоторой выборки объектов недвижимости (т.н. проблема «сглаживания стоимости»). Цена паев фондов, некотирующихся на бирже, основана именно на таких оценках, при этом торговля по СЧА (Net Asset Value, NAV) портфеля/фонда осуществляется зачастую с корректировкой, отражающей стоимость приобретения и отчуждения портфельных активов фонда. Это может быть спред (разрыв, разница) между предложениями о покупке и продаже, либо затраты капитализированные и амортизированные на заданном периоде времени (как это принято на некоторых международных рынках).  

Рынок частного капитала действует через два инвестиционных «маршрута» (Рисунок 1):

  • прямые инвестиции (Direct Investment) - самостоятельное (активное) инвестирование владельцем капитала;
  • некотирующиеся инвестиционные механизмы (Non-traded or Unlisted Investment Vehicles) – опосредованное (пассивное) вложение через управляющего (например, в некотирующиеся фонды, под его управлением), который в свою очередь инвестирует уже напрямую или также опосредованно.

Рисунок 1. Способы и механизмы инвестирования на рынках частного и публичного капитала

Источник: INREV, UBS

Прямое инвестирование

Прямое инвестирование означает непосредственное приобретение инвестором недвижимости и дает ему, главным образом, прямой контроль и неразбавленный издержками доход (из него не нужно платить вознаграждения сторонним управляющим).

Однако, поскольку для покупки активов высокого инвестиционного качества, а тем более их некоторого количества, необходимы весьма значительные средства, то формирование диверсифицированного портфеля недвижимости требует очень существенных вложений и очень много времени на управление. Обычно таким путем идут только крупнейшие из инвесторов. При этом, все равно большинство из них снижая свои риски и в некоторой степени доходность, делегируют определенные функции в реализации инвестиционной стратегии управляющим ввиду трудностей и затрат, связанных с использованием локального и отраслевого опыта. Если такой управляющий осуществляет не только сделки с портфелем и управление им, а разрабатывает и саму стратегию, а также создает и поддерживает механизм ее реализации, то по существу такой инвестор открывает у управляющего некотируемый инвестиционный механизм в виде т.н. обособленного счета (Separate Account).

Некотирующиеся инвестиционные механизмы

Некотирующиеся (Unlisted) инвестиционные механизмы, иногда именуемые непубличные (Non-public), или неторгуемые (Non-traded) главным образом характеризуются наличием инвестиционного управляющего, позволяющего инвестору занять пассивную инвестиционную функцию, ограничившись нулевым или «согласовательным» участием в инвестиционном процессе. Разнообразие видов таких механизмов довольно обширно, при этом классифицируются они по разным критериям. Ключевая классификация, в зависимости от количества инвесторов и соответственно уровня индивидуализации отношений между инвестором и управляющим (что зачастую означает и степень участия инвестора в процессе инвестирования), определяет выделение в мировой практике следующих инвестиционных механизмов:

  • Обособленный счет / мандат (Separate Accounts / Mandate) – механизм с одним инвестором и полностью индивидуализированными под него инвестиционной стратегией, бизнес-планом и условиями управления.
  • Совместное предприятие (Joint Venture, JV) – механизм, рассчитанный как правило на двух со-инвесторов, один их которых выполняет роль управляющего.
  • Клубные сделки (Club Deals) – механизм, ограниченный 3-5 инвесторами, не редко связанными между собой, что позволяет вести переговорный процесс между управляющим и таким клубом.
  • Фонды частного капитала (Private Equity Funds), зачастую именуемые также Unlisted (Non-public, Non-traded) REITs – механизм, рассчитанный уже на более широкую аудиторию, однако, также некотируемый и предлагаемый частным образом, то есть не публично, адресно.

В свою очередь, в зависимости уже от инвестиционных целей некотирующиеся механизмы (как правило речь идет о фондах частного капитала - Private Equity Funds), группируются в:

  • Фонды бета-стратегий (или пассивные фонды), которые ориентированы на среднерыночную доходность и сбалансированные риски в классе активов в целом или в отдельных его субрынках; такие фонды следуют индексам широкого рынка недвижимости (например, индексам MSCI);
  • Фонды альфа-стратегий (или активные фонды), которые напротив ищут максимальную доходность для инвесторов, стараясь «обыграть» индекс, и инвестируют в определенные для этих фондов стили, сектора и рынки; инвестор, желая сбалансировать свои риски, может инвестировать в линейку таких фондов с разными стратегиями;
  • Фонды-фондов (или мультименеджерские платформы), как нечто среднее между бета- и альфа-фондами; в этом случае инвестирование производится через фонд, в свою очередь инвестирующий в портфель некотируемых фондов, отбираемый управляющим и активно им позиционируемый. Это, как и в случае с самостоятельным инвестированием в линейку фондов, позволяет избежать рисков одного фонда и/или управляющего, но обычно прибавляет ряд вознаграждений, связанных с экспертизой «зонтичного» управляющего и его прямыми временными затратами на выбор и проведение комплексного анализа портфельных фондов в целях обеспечения хороших результатов доходности с учетом риска, а также разумной диверсификации.

Также среди фондов выделяют их закрытые и открытые типы:

  • Закрытые фонды наиболее характерны для фондов частного капитала. Они имеют ограниченный срок жизни, и сопряжены с ожиданием более высокой доходности, но и с более высокими рисками, чем открытые фонды. По завершении процесса привлечения начального капитала дополнительные средства от новых или существующих инвесторов такие фонды, как правило, уже не получают, а ликвидность в форме погашения паев фонда в период его жизни либо недоступна, либо доступна очень ограниченно.
  • Открытые фонды, напротив, в любое время принимают от инвесторов обязательства внести капитал (commitments). При этом, инвесторы не сразу вносят инвестируемый ими капитал, они дожидаются требования управляющего о внесении этого капитала (Capital Call) в соответствии с обязательством инвестора. То есть такой капитал как бы «становится в очередь на инвестирование» и используется согласно инвестиционным планам фонда, с учетом иного капитала также «находящегося в очереди». Причина этому проста – капитал фонда инвестируется определенными и довольно существенными суммами в зависимости от размера очередного приобретаемого лота инвестиций. Ликвидность в открытых фондах обеспечивается путем погашения паев, при этом зачастую только после истечения определенного первоначального «периода запрета» на такое погашение (lock-up period). Цена погашения основана на актуальных оценках объектов недвижимости, находящихся в фонде, то есть на СЧА (Net Asset Value, NAV) фонда. Источниками фондирования служат резервы (подушки ликвидности), формируемые в таких фондах из доходов от инвестиций, с учетом расчета нормативов оттока/притока инвесторов (исторической интенсивности погашения паев). В этих целях открытые фонды зачастую не платят промежуточных доходов, или платят их частично, капитализируя текущую доходность в стоимость паев. Как правило, инвесторы принимают решение о погашении тогда, когда ситуация на рынке уже ухудшается или ухудшение ожидается в ближайшее время, хотя инвесторы с долгосрочными целями могут и не реагировать на краткосрочные циклы рынка.

На некоторых рынках имеется активный внебиржевой (Over The Counter, OTC) вторичный рынок, где инвесторы могут торговать своими паями как открытых, так и закрытых фондов. Для предложений о покупке/продаже паев могут использоваться системы Bloomberg или Reuters.  Вторичные рынки полезны как тем, что повышают ликвидность, так и тем, что формируют представление о стоимости недвижимости.

Также важно, что инвестиционные механизмы могут иметь регулируемую, либо нерегулируемую юридическую структуру. Регулируемость в данном случае означает ответ на вопрос, подпадает ли инвестиционный механизм под специальное законодательство о финансовых рынках:

  • Регулируемые механизмы частного капитала будут в частности в Европе подпадать под действие MiFID (The Markets in Financial Instruments Directive), а также AIFMD (The Alternative Investment Fund Managers Directive); в России – это, безусловно, Федеральный закон «Об инвестиционных фондах», когда юридическая структура инвестирования – ПИФ (паевой инвестиционный фонд).
  • Нерегулируемые механизмы, имеют существенные ограничения в возможностях дистрибуции и публичного предложения. Они характерны для Обособленных счетов (Separate Accounts) и Совместных предприятий (Joint Venture), иногда используются для Клубных сделок и Фондов с очень ограниченным количеством инвесторов; юридическими структурами таких механизмов, как правило, бывают корпоративные образования специального назначения (SPV, Special Purpose Vehicle), например, LLС (Limited Liability Company) в мире и ООО (общество с ограниченной ответственностью) в России, или некорпоративные партнерства LLP (партнерство с ограниченной ответственностью) в мире и ДИТ (договор инвестиционного товарищества) – в России.

Рынок инвестиций в недвижимость в России характеризуется доминированием частного капитала. Причем большую часть рынка занимают прямые инвестиции. Многие из них даже существуют в виде закрытых фондов (ЗПИФ), более того, допущенных к торгам на бирже, что, однако, не мешает им оставаться прямыми инвестициями, поскольку управление ими осуществляют в большинстве случаев сами инвесторы.

Небольшой объем открытого рыночного предложения некотируемых инструментов в России существует и отчасти представлен некотируемыми фондами. На рынке действуют до 5 управляющих, которые предлагают фонды активного управления (альфа-фонды), доступные более-менее широкому кругу инвесторов. Созданы они в виде закрытых фондов (ЗПИФ) и в некоторых из них инвесторов более тысячи, однако, такие фонды остаются непубличными, поскольку их паи не имеют активного обращения на бирже.

Бета-фонды отсутствуют в России. Фондов-фондов всего два, оба являются открытыми, они очень небольшого размера и ориентированы на зарубежные инвестиции. В России невозможно создание открытых фондов с активными стратегиями. Такие фонды могут быть только закрытыми.