Трудности и риски инвестирования в коммерческую недвижимость

Экспозиция капитала в любом классе активов предполагает принятие на себя как преимуществ, так и рисков этого класса в целом и конкретной инвестиции или портфеля таких инвестиций в рамках класса. Именно уровень принятого риска потенциальной неудачи определяет уровень ожидаемой доходности. Все показатели рисков должны оцениваться инвестором самостоятельно или с помощью управляющего.

Ликвидность

Основным испытанием для инвесторов в недвижимость остается ликвидность данного класса активов. Ликвидность определяется как способность превратить инвестицию в деньги или наоборот. Недвижимость сталкивается с двумя источниками неликвидности: (а) первый возникает из общей длительности процесса купли-продажи и рисков его дополнительных задержек, (б) второй связан с несоответствием между ценами и оценками. На рынке, полагающемся на оценки в качестве основы для формирования цен, ликвидность может быть крайне низкой на протяжении периодов, когда оценки стоимостей и фактические цены существенно разнятся. Это становится наиболее очевидно при резких спадах экономики, когда оценки отстают от реальных цен, из-за недостаточности транзакций, по которым оценщики могут должным образом определять стоимость; ситуация часто усугубляется, поскольку продавцы не хотят продавать по ценам, существенно отличающимся от последних оценок. На рынках, где цены совпадают с оценками, сделки заключаются в разумные сроки. В периоды рыночной напряженности процесс часто затягивается как в отношении покупки/продажи активов, так в отношении входа в некотирующиеся фонды или выхода из них. Ограничение ликвидности также часто повышается в периоды недоступности или дороговизны кредитов.
В качестве компенсации за неликвидность ожидается премия к доходности. Теоретически это означает, что недвижимость должна принести существенно более высокую доходность, чем денежная наличность, из-за невозможности моментально конвертировать объекты в деньги и наоборот.

Важно также, что котирующиеся (торгуемые на бирже) механизмы инвестиций в недвижимость могут предложить более высокую ликвидность, но за счет более высокой волатильности и, соответственно, корреляции с фондовым рынком, которая значительно усиливается в кризисные периоды (Рисунок 1).Рисунок 1. Сравнение корреляций с широким рынком акций (S&P500) (а) котируемой недвижимости (REITs) и (б) некотируемых инвестиций в недвижимость (Direct RE Investments) (12-квартальные скользящие корреляции, общая доходность, 1980-2019, США)Возможно процесс диджитализации транзакций, в том числе в области реальных активов, будет способствовать увеличению ликвидности в этом классе, как за счет ускорения процедур сделки, так и за счет формирования баз данных о ценах сделок.

Оценка риска ликвидности характерна не только в целом для класса активов, но и для каждой отдельной инвестиции, поскольку даже объекты, расположенные в разных частях одного населенного пункта, могут иметь совершенно разную ликвидность и возможность быть монетизированными. Поэтом важнейшей частью любой Инвестиционной стратегии является определение требований к такой ликвидности, а частью Плана актива – стратегия выхода из инвестиции, то есть будущей продажи объекта недвижимости.

Рыночные риски (Market Risks)

Группа рыночных рисков выделяется тем, что такие риски характеризуют индустрию в целом, данный класс активов вообще, они не касаются конкретного объекта недвижимости. В зависимости от уровня выделяют общий рыночный риск, воздействующий на любые индустрии в той или иной степени, и риск на уровне активов, который относится уже только к уровню недвижимости и может иметь отличия внутри этого класса активов, применительно к разным секторам и разновидностям недвижимости, стилями инвестирования в них, а также географическим рынкам.

Общий рыночный риск (General или Macro-level Market Risk)

Все инвестиции в любых классах активов испытывают периоды взлетов и падения, которые связаны с экономикой в целом – движением таких индикаторов как процентные ставки, инфляция или другие рыночные тренды. Это касается абсолютно любого класса активов, соответственно, возможность снижения капитала и отрицательные доходности присутствует и в недвижимости, как за счет повышения требований капитала к доходности обратно пропорционально риск-аппетиту (что может повысить мультипликаторы и снизить стоимость объекта в момент времени), так и за счет влияния макро-факторов в целом на спрос и, соответственно, на будущий денежный поток.

Невозможность для инвестора влиять на рыночные потрясения, компенсируются им на уровне балансировки рисков по портфелю в целом и в отдельных его кассах. Например, в недвижимости, участием в разных инвестиционных стратегиях (от консервативных Core до агрессивных Opportunistic) через разные механизмы (частный и публичный капитал).

Рыночный риск на уровне активов (Asset-level Market Risk)

При инвестировании в недвижимость существуют различные риски, связанные с каждым видом недвижимости. Наиболее наглядна иллюстрация этого риска на уровне секторов. Например, всегда есть спрос на площади для проживания, как в хороших, так и в плохих экономиках, поэтому резидентная недвижимость считается инвестицией с крайне низким риском, но, значит, и с очень низкой доходностью. Офисные здания менее чувствительны к потребительскому спросу, чем торговые центры, в то время как отели, с опорой на сезонный туризм и деловые поездки, представляют гораздо больший риск, чем резидентные или офисные инвестиции.

В рамках оценки этой группы рисков рассматриваются не только текущее состояние секторов, но и глобальные тренды, такие как изменение моделей поведения общества, включая потребительскую модель (уберизация и экономика пользования), которая коренным образом сказывается на практически всех секторах в той или иной степени и даже порождает новые сектора, или, например, развитие электронной коммерции или технологий и цифровизации, которые порождают даже целые индустрии, например, PropTech.

Специфический риск (Specific / Idiosyncratic Risk)

Специфический риск означает, как правило, группу рисков индивидуальных для конкретного актива и плана актива (его бизнес-плана). Каждая отдельная сделка подвержена таким специфическим рискам, которые находятся в области коммерции, финансов, технологий и права.