Все статьи

Трудности и риски инвестирования в коммерческую недвижимость

Риски

Экспозиция капитала в любом классе активов предполагает принятие на себя как преимуществ, так и рисков этого класса в целом и конкретной инвестиции или портфеля таких инвестиций в рамках класса. Именно уровень принятого риска потенциальной неудачи определяет уровень ожидаемой доходности. Все показатели рисков должны оцениваться инвестором самостоятельно или с помощью управляющего.

Ликвидность

Основным испытанием для инвесторов в недвижимость остается ликвидность данного класса активов. Ликвидность определяется как способность превратить инвестицию в деньги или наоборот. Недвижимость сталкивается с двумя источниками неликвидности: (а) первый возникает из общей длительности процесса купли-продажи и рисков его дополнительных задержек, (б) второй связан с несоответствием между ценами и оценками. На рынке, полагающемся на оценки в качестве основы для формирования цен, ликвидность может быть крайне низкой на протяжении периодов, когда оценки стоимостей и фактические цены существенно разнятся. Это становится наиболее очевидно при резких спадах экономики, когда оценки отстают от реальных цен, из-за недостаточности транзакций, по которым оценщики могут должным образом определять стоимость; ситуация часто усугубляется, поскольку продавцы не хотят продавать по ценам, существенно отличающимся от последних оценок. На рынках, где цены совпадают с оценками, сделки заключаются в разумные сроки. В периоды рыночной напряженности процесс часто затягивается как в отношении покупки/продажи активов, так в отношении входа в некотирующиеся фонды или выхода из них. Ограниченее ликвидности также часто повышается в периоды недоступности или дороговизны кредитов. 

В качестве компенсации за неликвидность ожидается премия к доходности. Теоретически это означает, что недвижимость должна принести существенно более высокую доходность, чем денежная наличность, из-за невозможности моментально конвертировать объекты в деньги и наоборот.

Важно также, что котирующиеся (торгуемые на бирже) механизмы инвестиций в недвижимость могут предложить более высокую ликвидность, но за счет более высокой волатильности и, соответственно, корреляции с фондовым рынком, которая значительно усиливается в кризисные периоды (Рисунок 1).

Рисунок 1. Сравнение корреляций с широким рынком акций (S&P500) (а) котируемой недвижимости (REITs) и (б) некотируемых инвестиций в недвижимость (Direct RE Investments) (12-квартальные скользящие корреляции, общая доходность, 1980-2019, США)

Источники: NAREIT, NCREIF, Standard & Poor’s, FactSet, J.P. Morgan Asset Management.

Возможно процесс диджитализации транзакций, в том числе в области реальных активов, будет способствовать увеличению ликвидности в этом классе, как за счет ускорения процедур сделки, так и за счет формирования баз данных о ценах сделок.

Оценка риска ликвидности характерна не только в целом для класса активов, но и для каждой отдельной инвестиции, поскольку даже объекты, расположенные в разных частях одного населенного пункта, могут иметь совершенно разную ликвидность и возможность быть монетизированными. Поэтом важнейшей частью любой Инвестиционной стратегии является определение требований к такой ликвидности, а частью Плана актива – стратегия выхода из инвестиции, то есть будущей продажи объекта недвижимости.

Рыночные риски (Market Risks)

Группа рыночных рисков выделяется тем, что такие риски характеризуют индустрию в целом, данный класс активов вообще, они не касаются конкретного объекта недвижимости. В зависимости от уровня выделяют общий рыночный риск, воздействующий на любые индустрии в той или иной степени, и риск на уровне активов, который относится уже только к уровню недвижимости и может иметь отличия внутри этого класса активов, применительно к разным секторам и разновидностям недвижимости, стилями инвестирования в них, а также географическим рынкам.

Общий рыночный риск (General или Macro-level Market Risk)

Все инвестиции в любых классах активов испытывают периоды взлетов и падения, которые связаны с экономикой в целом – движением таких индикаторов как процентные ставки, инфляция или другие рыночные тренды. Это касается абсолютно любого класса активов, соответственно, возможность снижения капитала и отрицательные доходности присутствует и в недвижимости, как за счет повышения требований капитала к доходности обратно пропорционально риск-аппетиту (что может повысить мультипликаторы и снизить стоимость объекта в момент времени), так и за счет влияния макро-факторов в целом на спрос и, соответственно, на будущий денежный поток.

Невозможность для инвестора влиять на рыночные потрясения, компенсируются им на уровне балансировки рисков по портфелю в целом и в отдельных его кассах. Например, в недвижимости, участием в разных инвестиционных стратегиях (от консервативных Core до агрессивных Opportunistic) через разные механизмы (частный и публичный капитал).

Рыночный риск на уровне активов (Asset-level Market Risk)

При инвестировании в недвижимость существуют различные риски, связанные с каждым видом недвижимости. Наиболее наглядна иллюстрация этого риска на уровне секторов. Например, всегда есть спрос на площади для проживания, как в хороших, так и в плохих экономиках, поэтому резидентная недвижимость считается инвестицией с крайне низким риском, но, значит, и с очень низкой доходностью. Офисные здания менее чувствительны к потребительскому спросу, чем торговые центры, в то время как отели, с опорой на сезонный туризм и деловые поездки, представляют гораздо больший риск, чем резидентные или офисные инвестиции.  

В рамках оценки этой группы рисков рассматриваются не только текущее состояние секторов, но и глобальные тренды, такие как изменение моделей поведения общества, включая потребительскую модель (уберизация и экономика пользования), которая коренным образом сказывается на практически всех секторах в той или иной степени и даже порождает новые сектора, или, например, развитие электронной коммерции или технологий и цифровизации, которые порождают даже целые индустрии, например, PropTech.

Специфический риск (Specific / Idiosyncratic Risk)

Специфический риск означает, как правило, группу рисков индивидуальных для конкретного актива и плана актива (его бизнес-плана). Каждая отдельная сделка подвержена таким специфическим рискам, которые находятся в области коммерции, финансов, технологий и права.

  • Коммерческие риски. Данная группа рисков определяет угрозы денежному потоку от аренды и его качеству, связанные со спросом (текущих и потенциальных арендаторов) и конкуренцией в отношении данного конкретного объекта в его локации и непосредственной зоне охвата. Локальный рынок, потенциал и угрозы его развития – в области внимания при анализе данного риска. 

    Одним из значимых рисков здесь рассматривается Риск затрат на замену здания (Replacement Cost Risk). Поскольку спрос на площади на рынке приводит к повышению арендных ставок, в том числе в старых объектах недвижимости, это только вопрос времени, когда арендные ставки оправдают новое строительство и увеличат вероятность нового предложения в заданной локации, и возникнет вопрос что делать, если новое здание по соседству сделает недвижимость устаревшей, поскольку есть лучший объект, но с сопоставимой арендной платой? Оценка этой ситуации требует понимания стоимости замены или улучшения объекта, чтобы сохранять и повышать арендную ставку и сохранить занятость в устаревающем здании.
  • Финансовые риски / кредитный риск арендаторов (Credit Risk). Длина и стабильность денежного потока от объекта – это то, что в конечном итоге определяет его стоимость. Всегда существует риск того, что что-то может случиться с доходным потоком. Конечно здание, сданное в аренду на 30 лет глобальной компании, будет стоить гораздо дороже, чем это же здание, сданное группе локальных компаний на сроки 3-5 лет даже с аналогичной арендной платой. Чем больше стабильность в потоке доходов собственности, тем больше покупатели готовы платить за здание, потому что он ведет себя больше как облигация с предсказуемым доходом. Однако, даже самые кредитоспособные арендаторы могут обанкротиться. 
  • Правовые риски. Эта группа рисков касается вопросов как прошлого, так и будущего, как в целом регулирования, значимого для искомого объекта, так и правовых актов, индивидуальных для объекта: разрешения при строительстве, законность владения участком и сделок по переходу прав и т.д. 

    Налоговое регулирование - отдельная группа правовых вопросов, позволяющих выявить риски: штрафов, неэффективности владельческой структуры и структуры финансирования сделки, трансграничных транзакций как с инвесторами, так и с активами; законности схемы снижения налоговой нагрузки. 
  • Инженерно-технические риски.  Особо значимая группа специфических объекту рисков, поскольку его физическое состояние и инженерно-техническое оснащение – основа для безопасного использования по назначению. Выдержит ли фундамент движение почв, выдержит ли крыша снежный покров, нет ли угрозы разрушения стен и конструктива здания, пожарная безопасность и экологичность, и множество других вопросов включены в чек-лист риск менеджера в этой области.

Основной способ выявления специфических рисков – это проведение предварительных подробных экспертиз (процедур Due Diligence) по каждому из направлений, а также постоянный мониторинг их после сделки, при этом способ управления риском определяется в зависимости от вероятности наступления риска и степени его потенциального воздействия. Для некоторых рисков единственным способом управления будет его принятие, что должно отразиться на цене сделки и как результат повышении потенциальной доходности. 

Дополнительные риски: кредитное плечо и валюта 

Риск кредитного плеча (Leverage Risk)

Чем больше кредитный долг (плечо) привлечено на инвестиции, тем более рискованна становится инвестиция и тем большую доходность на эту инвестицию ожидают инвесторы. Кредитное плечо - это мультипликатор, усиливающий отдачу на вложения и увеличивающий их доходность, за счет того, что вложений нужно меньше, а чистая доходность инвестиции без долга по умолчанию выше стоимости долга. Соответственно, на единицу капитала вырастает результат, если дела идут хорошо. Но если кредит находятся под стрессом, как правило, когда доходность активов по д кредитом не достаточна для покрытия долговых платежей, процентов, а зачастую и тела долга - инвесторы, как правило, быстро теряют много. Таким образом, в целом, инвестиции, капитализированные с большим объемом долга, должны обеспечивать более высокую доходность капитала.

Безусловно, доходность от недвижимости должна быть получена, в первую очередь, от работы с самой недвижимостью, а не за счет чрезмерного использования кредитного плеча. Размер кредитного плеча сильно зависит от стиля инвестирования, как правило инвестиции Core и Core Plus инвестируются с ограниченным плечом – до 60% (при этом по разным рынкам этот показатель варьируется в области 20-40%), в последнее время этот уровень постепенно снижается. Рисковые стили Value-Added и Opportunistic предполагают зачастую довольно значительное плечо – до 80%, поскольку такие инвестиции являются достаточно короткими и высокодоходными, роль кредита здесь высока, как для целей достаточного капитала, так и для целей извлечения максимальной выгоды.

Не существует установленных правил или шкалы, которые измеряют точный доход, который следует ожидать от одной инвестиции или другой с высоким уровнем кредита. Оптимальное сравнение производится при расчетах инвестиции, как если бы они производились без плеча, и та инвестиция, которая без плеча дает большую доходность, покажет лучшие результаты и с применением плеча, если все расчеты реалистичны. Активы с высоким уровнем плеча не обязательно должны быть полностью исключены инвесторами из рассмотрения, главное убедиться, что целевой доход, соизмерим с принимаемым риском.

Валютный риск (Currency Risk)

Он относится ко всем классам активов, когда инвестирование осуществляется в другой стране, вне какой-либо валютной зоны или вне режима фиксированного курса обмена. Достичь доходности от одной недвижимости сложнее, когда капитал, полученный в одной валюте, инвестируется на рынки, деноминированные в другой валюте.

Существует множество стратегий по снижению этого риска. Заем средств в местной валюте является частичной гарантией, в то время как долгосрочные прямые инвесторы имеют гибкость в отношении сроков выхода. Официальное хеджирование также возможно и наиболее вероятно при использовании «фондов фондов» или в региональном или глобальном фонде частного капитала. В недвижимости тенденция к хеджированию более сильна, чем на рынке ценных бумаг, но менее сильна, чем в случае облигаций. Это относится к пропорциональной доле совокупного риска, связанной с валютным риском, которая для недвижимости относительно высока с учетом длительного периода инвестирования и ограниченной ликвидности.

При международном инвестировании всегда необходимо подробно рассмотреть валютный риск и стоимость управления этим риском. Высокая ожидаемая доходность на иностранном рынке может быть подорвана неблагоприятным развитием курса обмена валют. Стоимость хеджирования этого валютного риска увеличивает разницу между валовой и чистой доходностью в дополнение к стоимости транзакции, стоимости управления и налогам.